Η αξιολόγηση της απόδοσης μιας επένδυσης είναι μια ατελής επιστήμη: κάθε μέτρηση έχει τα υπέρ και τα κατά της. Η μετακίνηση των γκολπόστ, ωστόσο, σπάνια είναι ένα σημάδι ότι το παιχνίδι πηγαίνει καλά.

Έτσι περιγράφει τον κλάδο των private equity ανάλυση των Financial Times, με αφορμή τον τρόπο που προσπαθούν τα στελέχη του να αποδείξουν ότι τα πάνε καλά. Όπως μάλιστα αναφέρει σκωπτικά, το DPI (αναλογία διανομών προς κεφάλαιο) είναι το νέο IRR (εσωτερικός βαθμός απόδοσης).

Εκ πρώτης όψεως, η μετατόπιση της εστίασης προς τις διανομές σε σχέση με τον εσωτερικό βαθμό απόδοσης προκαλεί σύγχυση δεδομένου του πόσο άσχημα τα πάει ο κλάδος και στα δύο.

Το ετήσιο IRR των private equity έπεσε κάτω από το 10% έως τον Μάρτιο του 2024, σε ετήσια βάση, σύμφωνα με το PitchBook. Αυτό είναι πολύ χαμηλότερο από το 25% στο οποίο στόχευε ο κλάδος, και ακόμη και κάτω από ένα χονδρικό σημείο αναφοράς για το κόστος των ιδίων κεφαλαίων. Κατά την ίδια περίοδο –ομολογουμένως απογοητευτική– μια επένδυση χωρίς μόχλευση στον S&P 500 θα είχε αποδώσει 30%.

Αλλά και τα DPI φαίνονται επίσης απογοητευτικά. Τα κεφάλαια την περίοδο 2019-2022 έχουν αποδώσει περίπου 15 σεντς στο δολάριο μέχρι στιγμής, σύμφωνα με ανάλυση της Goldman Sachs. Σε αυτό το στάδιο του παιχνιδιού, τα προηγούμενα έτη είχαν επιστρέψει πολύ περισσότερα από τα μισά χρήματα που επενδύθηκαν.

Ωστόσο, υπάρχει διαφορά μεταξύ των δύο μέτρων. Για ένα καλά αγορασμένο και καλά διαχειριζόμενο χαρτοφυλάκιο, τα DPI θα ανακάμψουν με την πάροδο του χρόνου. Οι ημέρες όμως που τα IRR των χαρτοφυλακίων πετύχαιναν πάνω από 20% έχουν παρέλθει οριστικά.

Ιδιωτικά κεφάλαια: Κοιτούν την έξοδο οι επενδυτές

Και οι δύο μετρήσεις απόδοσης επηρεάζονται από το προσωρινό πάγωμα των εξόδων ιδιωτικών μετοχών. Οι αγορές IPO που κλείνουν, προκαλούν τους αγοραστές, δείγμα ότι είναι δύσκολο να πουληθούν εταιρείες χαρτοφυλακίου. Αυτό αφήνει λίγα χρήματα διαθέσιμα για διανομές.

Οι εταιρείες, οι οποίες δεν αυξάνονται απότομα σε αξία, μειώνουν τα IRR. Η κακή απόδοση και η έλλειψη επιστροφών βλάπτουν τη συγκέντρωση κεφαλαίων, ιδιαίτερα για μικρότερα, λιγότερο διαφοροποιημένα κεφάλαια.

Κάποια στιγμή βέβαια θα υπάρξει κινητοποίηση. Όταν συμβεί αυτό, τα DPI θα βελτιωθούν. Στο βαθμό που τα προβλήματα των private equity πηγάζουν από το χρονοδιάγραμμα (και όχι από την ποιότητα των περιουσιακών στοιχείων ή την τιμή στην οποία αποκτήθηκαν), τα DPI των αμοιβαίων κεφαλαίων μπορεί να μην απέχουν πολύ από τα ιστορικά μέσα επίπεδα.

Τα IRR — τα οποία εξαρτώνται σε μεγάλο βαθμό από το χρόνο — δεν προσφέρουν την ίδια ελαστικότητα. Οι ταμειακές ροές που φορτώνονται στο τέλος του κεφαλαίου βλάπτουν αμετάκλητα τις αποδόσεις στο τέλος του κεφαλαίου. Επιπλέον, το μοντέλο έχει εξελιχθεί από στρατηγικές επιδιόρθωσης και αναστροφής σε πιο μακροπρόθεσμες οπτικές. Οι ρυθμοί ανάπτυξης είναι δύσκολο να διατηρηθούν για μεγαλύτερες περιόδους, γεγονός που θέτει τα IRR του κλάδου υπό αναπόφευκτη πίεση.

Οι επενδυτές – ολοένα και πιο απελπισμένοι να δουν κάποια επιστροφή μετρητών – είναι οι ίδιοι πιο εστιασμένοι στα DPI, δεδομένου ότι τα μετρητά στο χέρι αξίζουν περισσότερο από ένα μη πραγματοποιημένο IRR στη λήξη. Στο βαθμό που αυτό αυξάνει την πίεση στα ιδιωτικά private equity, μειώνοντας τις τιμές για να βγουν τα περιουσιακά στοιχεία, θα βλάψει τη μακροπρόθεσμη απόδοση — ανεξάρτητα από το μέτρο που χρησιμοποιείται για την αξιολόγησή τους.